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美联储加息:暂停并不意味着完成

  年底前可能再加两次,一段时间以来,美联储一直发出希望放缓升息步伐的信号。美联储担心近期的升息动作正对资产市场和经济造成影响,从而增加“过度紧缩”的风险。4月份,美联储主席本·伯南克提出美联储“也许”需要“在某一利率水平”暂停加息,但暂停并不意味着停止加息。这使得市场认为伯南克先生并非可靠的反通胀斗士,并且在接下去的几周里扯平通胀率进一步上涨。美联储最终在其6月份会议上决定加息。

  最近,美联储所提出的耐心等待的请求得到了债券市场的良好回应。7月19日,尽管当天公布了连续第四次出乎意料的强劲核心CPI报告,债券收益率仍下跌了8个基点。美联储主席伯南克在当天的国会听证会上向市场保证,随着经济增长放缓、商品价格趋向平稳,通货膨胀将会很快回落。债券市场似乎深信伯南克的通胀预期而选择忽视强劲的通胀数据以及美联储可能对未来强劲的通胀数据不做出反应的暗示。

  7月28日,二季度GDP数据公布之后,美国债券市场再次上涨4个基点。似乎两周前伯南克的经济学说教还在起作用,市场可能已经认定2.5%这一疲软的实际GDP增长率数据足以抵销通胀正在上涨的四个迹象的冲击:1自1994年三季度以来最高的核心PCE通胀;2之前几个季度的核心PCE平减指数向上修正;3劳动报酬(以及因此而导致的单位劳动成本)大幅向上修正;4经济的非通胀增长潜力降低的迹象。

  所有这些对美联储的行动提出了有意思的要求。一方面,通胀数据强烈要求进一步加息。美联储已经使债券市场深信经济增长放缓将会使核心通胀下降,但是由于坏消息接踵而来,美联储一定正对其自身言论提出质疑。另一方面,美联储官员反复表示他们正在寻找暂停加息的理由并且市场正发出信号表明现在对此已经适应。

  然而,除美联储会议外,我们仍然认为市场低估了再次加息的风险。现在市场预期美联储很有可能会在年底减息。但这并非美联储官员发出的信号。他们继续声称对于他们温和的基本预测来说最有可能发生的另一种情况是持续强劲的通胀,以及进一步适度的紧缩政策。此外,历史证明美联储往往在完成加息周期前暂停升息。1988年美联储暂停了一次,1994-1995年暂停了三次,而1999-2000年则暂停了两次。

  就业与美联储:正如我们前面论述的那样,最新就业报告给了美联储在其紧缩周期暂停加息的呼吸空间。就业人数连续第四个月增长超过100000。这符合总体经济增长略微低于潜在增长的现状。另外,失业率增长0.2个百分点,这表明劳动力市场紧缩有所减少。除数据略微低于趋势外,我们仍然预期美联储将对核心通胀的进一步上扬作出反应而再加两次息。

  恶水上的大桥:金融市场有意将数据的修正结果视为是“桥下之水”。毕竟,对货币政策和市场来说重要的是未来而不是过去。事实上,对近期数据的修正对于测量前景是极为有用的。尤其是,一系列近期数据的修正结果表明未来几个季度经济增长和通胀将出现好坏参半的不利情形。

  趋势增长降低。美国商务部经济分析局(BEA)已经连续两年对前三年的实际GDP增长率向下进行修正。这说明美国经济的趋势增长低于我们之前认为的水平。回顾判断经济的“潜在增长”的一个方法是估计保持失业率不变的增长率。根据该“奥坎定律”估算出1996至2005年间的潜在增长率仅为3.1%。

  此外,在过去两年半里,失业率下降一直快于“定律”所暗示的速度,这意味着经济的潜在增长更加缓慢。假如美联储想要抗击通胀,那么他们必须在足够长一段时间内使GDP增长低于潜在水平以便为经济创造大量剩余产能。这一关键通胀阀值(临界值)已经下降。

  劳动成本增长加快。过去三年里,失业率稳固下降,但劳动成本指标并未给出已经达到“NAIRU”通胀阀值(临界值)的明确信号。平均时薪稳固增长,但仍滞后于价格通胀上涨速度。就业成本指数减速上升,薪资水平稳固增长,但福利增长减速。在2004年底大幅上涨之后,最近几个季度单位劳动成本增长放缓。